A股最贵新股禾迈股份200亿市值从何而来

原标题:a股最贵的新股合迈200亿股市值从何而来？

市场决定直接参照同行给公司高估值，这可能透支了公司股价上涨的一部分空。

赫迈股份(688032。SH)，a股最贵的新股，12月9日开始认购。发行价格为557.80元/股，发行新股数量为1000万股，发行后总股本为4000万股。本次发行后，合迈股份市值将达到223.12亿元。

公司原计划发行新股募集资金55792.39万元，对应股价仅为55.79元/股，但参与报价的机构给出的价格是其10倍。

禾迈股份主营业务领域为光伏逆变器，发行市盈率为225.94，TTM为104.37。Wind数据显示，截至12月10日，万德光伏逆变器指数(884977)市盈率(TTM)为101，其中上能电气、古德威、金浪科技、阳光电源等市盈率(TTM)最高。分别为203，147，140和98.4。

可以看出，此前一些分析认为，公司发行价对应的估值水平远高于同行。但实际上，从相对估值的角度来看，禾迈股份的市盈率(TTM)仅在光伏逆变器这一细分领域与同行基本持平或接近。

禾迈股份上市超过200亿元市值，可能显示了机构投资者对公司未来的高预期，在乐观假设下，光伏行业整体的高景气度给行业内优质公司加持。从这个角度来看，最贵新股的诞生有其合理性。

需要补充的是，在认识到光伏逆变器行业增长潜力的同时，投资者也不应忽视:2021年，同行业很多可比公司都经历了大幅上涨，年内涨幅在100%-200%左右。客观来说，他们的估值一直处于较高水平。《巴伦周刊》中文版认为，在这种情况下，市场直接指的是上述公司给予赫迈股份的较高估值水平，不排除已经透支了部分股票的涨幅空，将面临更大的业绩增长压力。

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一个崛起的全球微型逆变器

支撑200亿市值的第一件事就是和迈股份的高增长。

招股书显示，2021年1-9月，禾迈股份实现营收50691.19万元，较2020年同期增长约65.94%，实现净利润12160.16万元，同比增长85.99%。扣非返校净利润11786.7万元，同比增长90.51%。

禾迈的主营业务是光伏逆变器、成套电气设备及相关产品等电力转换设备的研发、制造和销售。

光伏逆变器方面，产品主要包括:微型逆变器及监控设备、模块化逆变器等电力转换设备、分布式光伏发电系统。其中，微型逆变器、监控设备和分布式光伏发电系统主要应用于分布式发电场景；模块化逆变器等电力转换装置主要用于集中式发电场景。

对于成套电气设备，产品主要包括:高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。其中，高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等室内供电系统。低压开关柜产品适用于电厂、石油、化工、冶金、纺织等自动化程度较高，需要与计算机对接的场所。

2021年1-6月，禾迈有限公司微型逆变器产量为17.37万台，高压柜430台，低压柜1106台，配电箱8860台。

2018年至2021年6月，禾迈股份业绩持续增长，业绩令人印象深刻，盈利能力良好，资产负债率不断下降。

合迈主要业务数据及指标(数据来源:招股书)

对于2021年的业绩增长，禾迈股份在招股书中表示，原因是产品销量增加。

1-6月，禾迈有限公司微型变频器及监控设备销量为16.94万台，产销率97%。同时，禾迈微型逆变器的毛利率高于同行业可比上市公司的平均水平。

(合迈股份招股书截图)

截至2021年上半年，微型逆变器及监控设备的收入占赫迈总收入的比例由2018年的14.51%上升至60.36%；模块化逆变器及其他动力转换设备、成套电气设备和部件的收入分别占总收入的5.20%和31.54%。

同期成套电气设备高压柜订单也有所增加，销售高压柜、低压柜、配电箱227台、840台、3243台。

海外市场是赫迈销量持续增长的重要原因。目前，赫迈股份已涉足美洲、欧洲、亚洲等地区。2021年1-6月，海外销售占赫迈主营业务收入的比重达到57.30%。

在12月初的调研报告中，申万宏源称赫迈为“全球微型逆变器新秀”。

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高景气带来的估值红利和压力

禾迈股份的持续增长反映了下游需求旺盛，与行业景气度密切相关。这也是市场形成当前估值认知的主要逻辑。

首先，光伏发电是公认的高景气轨道。

在国际市场上，根据彭博的预测，到2050年，光伏发电占全球总发电量的比例有望超过30%，成为最大的发电方式。国际能源署(IEA)预测，2030年全球累计光伏装机容量有望达到1721GW，2050年将进一步增至4670GW，发展潜力巨大。国内市场方面，据中国光伏协会统计，2019年我国光伏装机容量为30.1GW，2020年在35-45GW之间，预计2025年将增至65-80GW。

其次，光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备。

光伏组件产生的直流电只能通过逆变器转换成交流电，用于家用电器或并网发电。根据IHS Markit预测，未来几年全球光伏逆变器新增和替代市场规模将保持20%以上的平均增速，预计到2025年全球光伏逆变器新增和替代市场规模将达到400GW。据Wood Mackenzie数据，2019年国内逆变器厂商出货量已增至约75GW，占比60%。

三是禾迈股份在“微型逆变器”这一更细分的领域实现了技术领先。

根据技术路线和功率水平，光伏逆变器一般可分为集中式逆变器、级联式逆变器、模块化逆变器和微型逆变器。根据Mamize Market Research此前的研究，未来几年，全球微型逆变器市场的年增长率将达到20%以上，到2027年，市场总规模将增长至130亿美元左右。

R&D能力为赫迈产品在市场上提供了一定的话语权。目前，禾迈股份形成了包括微逆拓扑技术、软开关技术、功率模块主动并联技术等一系列原创专有技术。数据显示，禾迈的微型逆变器产品在功率密度、功率范围、转换效率、多并联稳定性等直接决定产品竞争力和成本的核心参数上，具备与行业领先企业En phase竞争的实力。

市场份额方面，根据Mamize Market Research对微型逆变器市场规模的研究，禾迈股份在微型逆变器领域的全球市场份额仅为1%，全球领先企业恩相的市场份额约为20-25%。基于前述技术优势，这正好符合乐观预期下“小规模、大增量空”的典型逻辑。

根据国泰君安的专题研究报告，禾迈是中国微型逆变器行业的领导者，也是全球为数不多的具备全系列产品能力的公司之一。与国际微型逆变器龙头Enphase相比，公司一对一产品的功率密度领先39.42%，一对二产品领先189.53%。公司有很大的增长潜力。

但申万宏源前述研究报告也指出，合迈股份需要警惕行业竞争加剧、全球光伏行业政策变化、国际贸易或供应链转型导致产能减少、模块化逆变器等电力转换设备相关业务营销不畅等一系列风险。

回到股价层面，中文版《巴伦周刊》认为，在光伏逆变器领域，固德威、金浪科技、上能电气、阳光电力等在2021年经历了大幅上涨，投资者不应忽视该板块阶段性回撤的可能性；参照这些公司，年底上市的赫迈股份直接被赋予了更高的估值，未来在高预期下将面临更大的业绩增长压力；投资者应持续关注业绩基础改善后公司能否继续保持强劲的增长势头。

文|黄，《巴伦周刊》中国作家

编辑|叶开和海山

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